거래소 토큰: 파괴적 혁신인가 신기루에 불과한가?
Exchange tokens: A disruptive innovation or a mere mirage?
Research Analyst : 공태인 | Dan Kong CAIA, 나세원 | Riley Na
E-mail : research@coinone.com
Date: 26 Jul 2018
전체 보고서 보기 (국문; 6 페이지) | View full report (English; 7 pages)
일생일대의 투자 기회와 달콤한 거짓말 사이
파괴적 혁신을 추구하는 당사는 다른 파괴적 혁신가들을 존중하며 그들의 노력을 높게 평가한다. 하지만 모든 혁신 노력에 대해서 비판적 평가는 필수적이라 믿는다. 이런 관점에서 획기적인 투자상품의 반열에 오르고자 하는 매출 분배형 거래소 토큰 중 가장 대표적인 FT(FCoin), CET(CoinEx), 그리고 ONE(BigONE)을 분석한다. 이 토큰들은 현재 0.7~2.4배 P/E에 거래중이며 배당수익률은 무려 42~148%에 달한다. 지속 가능한 상품이라면 매우 높은 레버리지를 일으켜 매수해야 하지만, 많은 투자자들은 현실이기에는 너무 달콤한 거짓말로 느껴지는 불안감을 떨칠 수 없을 것이다.
현 시장가는 잠재적 토큰 가격의 폭등 또는 거래소 매출의 폭락을 의미
FT, CET, ONE 세가지 매출 분배형 거래소 토큰은 현재 0.7~2.4배 P/E에 거래되고 있으며 이는 글로벌 금융산업의 12배 대비 77~94% 할인된 수준이다. 동시에 배당수익률의 관점에서는 연간 42~148%를 뜻하며 이는 글로벌 금융산업의 3.4%를 무의미하게 만드는 수준이다. 향방에 대한 인사이트를 얻기 위해 글로벌 금융산업의 12배 P/E를 벤치마크로 삼아 접근할 경우 두가지 시나리오를 제시할 수 있다. 첫째는 토큰 가격이 407~1674% 상승하는 것이며, 둘째는 거래소들의 매출이 80~94% 하락하는 결론이다.
극단적 최우선순위의 지분증권 지위를 보유
당사는 이 토큰들이 매출에 대한 분배권을 갖는다는 점에 주목한다. 이는 기업의 손익계산서상 수익 분배 우선순위 상식을 뒤집는다. 매출, 영업이익, 법인세비용차감전순이익, 순이익에 대한 청구권 관점에서 살펴보면 토큰 보유자는 중간재 공급자(매출원가 등), 노동자(인건비), 채권자(이자), 정부(법인세), 주주(배당) 보다 우위에 있다. 동시에 의결권과 부채에 대한 유한책임이라는 주식의 주요 기능을 취한다.
거래소 특수관계자 집단이 매출의 40-60%를 분배 받는 구조
토큰의 보유 구조를 살펴보면 거래소 특수관계자들이 매출의 40-60%를 분배 받는 것으로 추측된다. FCoin은 관계자들이 FT 토큰의 26%를 보유함으로서 매출의 41%를 수령한다. CoinEx는 관계자들이 CET 50%를 바탕으로 매출의 60%를 취한다. BigONE 관계자들은 기존의 BIG 토큰 지분율에 따라 42%의 ONE 지분율을 확보해 42%의 매출을 가져간다. 또한 각 거래소는 토큰을 여러 형태로 Buyback 하여 시장조성자 역할을 하고 있으며 잠재적으로 매입분을 소각할 가능성을 보이고 있다. 이 절차가 반복되면 중장기적으로 특수관계자들이 매출의 대부분을 받아가는 모습이 될 수 있다.
잠재 투자자들이 필수적으로 스스로 고민해보아야 할 질문들
당사는 이 새로운 상품을 분석하는 과정에서 몇가지 질문에 대해 답을 찾을 수 없었다: 1) 토큰들이 주식과 사실상 같은 기능을(의결권, 이익 분배권 등) 하는데 왜 주식발행/IPO를 하지 않고 ICO를 하였는가? (당사는 Trade-Mining이 본질적으로 ICO라 본다), 2) 투자자들은 왜 의결권과 이익 분배권의 강제적 집행이(법 또는 On-chain Governance) 보장되지 않는 거래소 토큰을 보유하는가?, 3) 토큰들은 어떤 근거로 노동자, 채권자, 정부 등 대비 수익 청구 우선순위를 가져가는가?, 4) 기업인/경영자가 이익이 아닌 매출을 직접 분배 받으면 그 경영자는 기업의 이윤과 영속성을 추구할 유인이 있는가? 현 Valuation은 이미 이런 의문을 반영하고 있을 수 있다. 그럼에도 당사는 잠재 투자자들에게 투자결정 이전 이 질문들에 대해 스스로 고민해볼 것을 권장한다.
전체 보고서 보기 (국문; 6 페이지) | View full report (English; 7 pages)
*수정사항 (28 Jul 2018): CoinEx 거래소 매출 분배율이 100%가 아닌 80%로 수정반영 되었습니다. 이에 따라 CoinEx 및 특수관계자들의 매출 분배율이 40%가 아닌 60%임을 알립니다.
