[기고] 토큰 증권성 판단, “STO 가이드라인 기반 사업 및 투자 영역 주의점” – 디센트 전혜수 변호사

[블록미디어 지난 달 STO 가이드라인이 발표된 이후, NFT사업과 토큰의 증권성 판단에 관한 질문을 많이 받고 있습니다. 이번 기고에서는 기본적인 “증권” 개념과 함께 토큰이 어떤 요건을 갖추어야 증권에 해당하는지에 관하여 말씀드리려고 합니다.

# 1. 증권이란?

먼저 증권은 권리가 표시된 증서로, 금융투자상품의 하나입니다. 자본시장법은 증권을 “내국인 또는 외국인이 발행한 금융투자상품으로서 투자자가 취득과 동시에 지급한 금전등 외에 어떠한 명목으로든지 추가로 지급의무를 부담하지 아니하는 것”으로 정의하고 있습니다.

# 2. 증권에 해당하는지 여부

금융투자상품은 원본손실가능성(투자성)이 있는 금융상품을 의미하고, 그 금융투자상품 중 원본초과손실가능성이 있는 상품은 파생상품, 원본한도 내에서 손실가능성이 있는 상품은 증권이라고 합니다.

예를 들어, 500만원을 투자하였을 때 최대 손실이 ⑴ 0이면 비금융투자상품, ⑵ 500만원(원본)이면 증권, ⑶ 500만원을 초과한 800만원 등이라면 파생상품에 해당하는 것입니다.

따라서 원본손실가능성이 없다면, 즉 원본을 보장해주는 상품에 관한 사업이라면 처음부터 증권에 해당할 여지조차 없다고 볼 수 있습니다. 반면 원본초과손실가능성이 있는 상품에 관한 사업이라면 증권보다 더욱 엄격한 파생상품에 대한 규제를 받을 수 있습니다.

원본손실가능성이 있다면, 6가지의 증권 유형 중 어느 유형에 해당되는지를 살펴보아야 합니다. 자본시장법 제4조 제2항은 아래와 같이 증권을 크게 채무증권, 지분증권, 수익증권, 투자계약증권, 파생결합증권, 증권예탁증권으로 유형화하고 있습니다.

투자계약증권은 열거주의를 따랐던 기존의 증권거래법이 회사의 혁신이나 투자자 보호에 제한을 가하게 됨에 따라, 포괄주의를 따르는 자본시장법으로 규율체계가 바뀌면서 새롭게 등장한 개념입니다.

투자계약증권을 제외한 증권 유형들은 정의가 비교적 구체적이고 일상에서도 많이 쓰이므로 해당여부에 관해 이견이 없는 편입니다.

가령, 채권과 같이 “일정기간 경과 후 투자금을 상환 받을 수 있는 경우”에는 채무증권에 해당하고(이 경우에도 원본이 확보되는 경우라면 증권성이 결여되어 채무증권에 해당되지 않습니다), 주식과 같이 “사업 운영에 대해 지분권을 갖거나 배당권 및 잔여재산 분배청구권을 가지는 경우”에는 지분증권에 해당합니다.

펀드와 같이 신탁의 수익권을 갖게되는 경우는 수익증권, 각종 지수연계증권과 같이 기초자산 가격 등을 기초로 한 지수와 연계되어 사전에 정해진 방식대로 회수금액을 지급받으면 파생결합증권에 해당합니다.

그러나 투자계약증권과 같이 “사업” 투자 결과에 따른 손익을 귀속받는 “계약상 권리”가 표시된 증권은, “사업”이나 “계약”이 추상적인 개념인 만큼 일률적으로 정의하기 어렵습니다.

따라서 코인이나 NFT사업이 다른 증권 유형에 해당하지 않는다면 투자계약증권의 포괄적 정의에 해당되는지를 검토해보아야 하는데, 이는 금융위가 3차례에 걸쳐 발표한 가이드라인(① 2022. 4. 20. 자 뮤직카우의 증권성 판단 및 조각투자 가이드라인, ② 2022. 11. 9. 자 한우 및 미술품 조각투자 가이드라인 ③ 2023. 2. 6. 자 토큰증권 가이드라인)을 통해 아래와 같이 구체화해볼 수 있습니다.

# 3. 투자계약증권에 해당하는지 여부

투자계약증권은 ‘① 타인 간의 공동사업에 ② 금전 등을 투자하고 ③ 그 사업은 주로 타인이 수행하며 ④ 투자자는 공동사업 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상 권리가 있고 ⑤ 투자자에게 이익획득 목적이 있을 것’을 요건으로 하고 있습니다.

‘② “금전 등의 투자”요건’은 금전과 같은 통화가치가 있는 이상 반드시 법정통화를 투자할 필요는 없다는 요건이나, 다른 요건들은 금융위가 제시한 가이드라인에 따라 구체적으로 검토해볼 필요가 있습니다.

① 타인 간의 공동사업

“공동사업”이란 2인 이상 투자자간의 수익관련성(수평적 공동성)이 있거나 투자자와 발행인 간의 수익관련성(수직적 공동성)이 있는 경우를 의미합니다.

수평적 공동성이란 결국 공유지분을 보유한 투자자들 간 해당 사업결과에 따른 손익을 동일하게 향유하는 것을 의미하고, 수직적 공동성이란 회사의 성패가 투자자들의 손익과 연계되는 구조를 의미하는데, 금융위는 이 두 공동성 요건 중 하나만 해당하더라도 공동사업에 해당한다는 입장을 취하고 있습니다.

다만, 실제로 한우 및 미술품 조각투자의 경우에는 동일 공유지분을 보유한 투자자들 간 해당 상품의 매각결과에 따른 손익이 동일하게 향유되고(수평적 공동성), 상품 매각에 따른 투자자 수익이 증가해야 회사의 수수료 수입이 증가하여 회사의 성패가 투자자들의 손익과 연계(수직적 공동성)된다는 점에서 공동사업성이 인정된다고 하며, 두 요건을 모두 만족할 때 공동사업으로 판단하는 경향을 보입니다.

② 주로 타인이 수행

금융위는 “타인이 수행하는”을 “주로 타인이 수행하는”으로 확대해석하여, “설령 발행인이 모든 사업을 직접 수행하지 않더라도 사업 성패를 좌우하는 중대하고 필수적인 경영상 노력을 하였다면 “주로 타인이 수행한 사업”으로 볼 수 있다”고 보고 있습니다.

투자자들이 사업에 참여했다 하더라도 “대부분의 사항에서 정보비대칭성이 있는 경우”에는 타인이 수행한 사업에 해당하고, 투자자들이 참여한 결과로서 그 대가를 받았다고 하더라도 만일 그 대가가 실질적으로는 발행인의 사업 성과에 따른 것으로 판단될 수 있다면 타인이 수행한 사업에 해당한다고 판단합니다.

예를 들어 한우 조각투자사업인 스탁키퍼의 경우, 회사가 전문성과 사업활동을 핵심적인 홍보 포인트로 제시하였고, 실제로도 회사의 사육활동을 통해 송아지 자체의 가치가 상승하였다는 점에서 위 조각투자는 “주로 타인이 수행하는 사업”에 해당하는 것입니다.

③ 계약상의 권리

“계약상 권리”는 그 “계약”을 어떻게 구체화하는지에 따라 범위가 달라지는데, 금융위는 2023. 2. 6. 자 가이드라인에서 “계약은 명시적, 묵시적인 것도 포함되고 스마트계약이나 백서에 기재된 것도 포함된다”고 하는 등 상당히 넓게 해석하고 있습니다.

발행인 등이 투자자 금전 등으로 사업을 수행하고, 수행한 사업의 성과에 따른 수익을 귀속시키기로 하는 약속을 스마트계약, 백서 등을 통해 명시적·묵시적으로 하는 경우에는 계약상 권리가 존재한다고 볼 수 있습니다.

④ 이익획득 목적

투자자는 서비스를 이용하기 위해서가 아니라, 투자 이익을 목적으로 금전 등을 투자해야 합니다.

예를 들어, 뮤직카우의 경우 투자자들은 특정 곡을 사용하기 위한 목적이 아니라 저작권료 수입 또는 매매차익을 목적으로 청구권을 매수하였으므로 이익획득 목적으로 투자를 한 것이고, 한우나 미술품에 대한 투자 역시 한우나 미술품의 사용·수익이 아닌 투자목적으로 이루어진 것이므로 이익획득 목적 요건이 충족되는 것입니다.

# 4. 주의할 사항

금융위가 “타인이 수행한 공동사업”과 “계약”에 대한 개념을 넓게 해석하는 이상, 사업자들은 투자자와의 사이에서 명시적인 계약을 작성하지 않았더라도 백서나 스마트계약, 더 나아가서는 SNS에 본인이 발행한 토큰의 수익성을 보장하는 발언을 하거나, 사업을 성공시킬 수 있다는 노력, 능력의 과시를 하지 않는 것이 안전합니다.

투자자들 역시 본인이 보유하는 토큰이 증권에 해당될 경우, 자본시장법상 인가 또는 등록된 금융투자업자만이 이를 매매·중개(인가)·자문(등록) 할 수 있으므로 아래 체크리스트를 참고해 보유한 토큰 등의 증권여부를 확인해보시기를 바랍니다.

# 5.체크리스트

증권성이 없는 경우(하나라도 체크될 시 증권이 아님)

– 원본손실 가능성이 없다.

– 사업 수익에 대해 표시된 투자자의 권리가 없다.

증권성이 있는 경우(하나라도 체크될 시 증권)

– 사업 운영에 대한 지분권이나 운영 성과에 따른 배당권 및 잔여재산에 대한 분배청구권을 가진다.

– 일정 기간 경과 후 투자금을 상환받을 수 있다.

– 신탁의 수익권을 가진다.

– 자본시장법상 기초자산의 가격변동에 연동하여 사전에 정해진 방식대로 달라지는 회수금액을 지급받는다.

– 예탁된 다른 증권에 대한 계약상 권리나 지분 관계를 가진다.

– 위에는 해당이 없으나 아래 투자계약증권에 해당한다.

투자계약증권 해당성 해당하지 않는 경우(하나라도 체크될 시 투자계약증권이 아닐 가능성이 큼)

– 발행인 등 투자자가 가지는 권리에 대응되는 의무를 이행해야 하는 자가 없다.

– 투자자가 사업의 성패를 좌우하는 중요한 재화 및 용역을 제공하고 그 대가만을 지급받는다(다만, 해당 대가가 실질적으로 발행인의 사업수행결과로 발생한 수익으로서 사업수익 분배로 볼 수 있다면 해당되지 않음).

– 투자자가 투자대상을 개별적으로 직접 사용 수익 처분할 수 있다.

– 실물 자산에 대한 공유권을 표시하고 그에 대한 발행인의 역할이나 이익귀속에 대한 약정이 없다.

– 지급결제나 교환매개로 활용하기 위해 안정적인 가치유지를 목적으로 발행되고 상환을 약속하지 않는다(대부분 Cryptocurrency로서 ICO대상).

해당하는 경우(2개 이상 체크될 시 투자계약증권일 가능성이 큼)

– 발행인의 노력에 따라 손익이 좌우된다.

– 투자자와 발행인간의 정보비대칭성이 존재한다.

– 발행인이 투자자에게 사업수익을 직접 분배할 것을 명시적·묵시적으로 약속하거나 발행인이 제3자와의 계약을 바탕으로 제3자가 투자자에게 사업 수익을 분배할 것을 약속한다.

– 발행인이 사업에서 발생한 매출·이익을 환산하여 분배하기로 약속한다.

– 발행인이 투자자 모집시 사업을 성공시킬 수 있는 발행인의 노력·경험과 능력 등에 대한 내용을 적극적으로 제시한다.