12일(현지시간) 마켓워치는 오피니언란에 독립 주식 분석 기업 뉴 콘스트럭트의 분석 칼럼을 게재했다. 이 회사의 데이비드 트레이너 CEO는 “코인베이스 기업가치는 189억 달러가 적정하다”고 말했다. 기존의 평가 1000억 달러에서 81%나 깎아내린 수치다. 다음은 칼럼 요약.
# “경쟁 심화..수수료 떨어질 것”
크립토 마켓은 이제 막 시작한 시장. 많은 회사들이 지금 코인베이스가 누리고 있는 이익을 빼앗기 위해 경쟁할 것이다. 시장이 성숙하게 되면 코인베이스의 거래 이익은 가파르게 떨어질 수 밖에 없다.
2019년 하반기 주식시장에서 발생했던 ‘수수료 제로 현상’이 크립토 시장에도 나타날 것이다. 코인베이스의 경쟁자들은 시장 점유율 확대를 위해 수수료를 제로 수준으로 낮출 것이다.
# “NYSE+나스닥의 1.5배..터무니없다”
코인베이스가 1000억 달러의 기업가치를 유지하려면, 뉴욕증권거래소(NYSE)와 나스닥을 합친 것의 1.5배 매출을 내야한다.
우리 계산으로 코인베이스의 기업가치는 189억 달러가 적정하다. 기존 평가 1000억 달러에서 81%를 덜어내야한다.
코인베이스는 “암호화폐가 인터넷처럼 광범위하게 채택될 것”이라며 성장주 스토리를 강조한다. 현실은 메인스트림에서 한참 멀리 있다.
시빅사이언스에 따르면 미국 성인의 66%는 암호화폐에 관심이 없다. 18%는 들어본 적도 없다. 투자하는 사람이 빠르게 늘고 있으나 그 비율은 9%에 불과하다. 미국 성인의 90%가 인터넷을 쓰고 있는 것과 대비된다.(퓨우리서치센터 2019년 통계)
# 거래 수수료 높다
코인베이스는 거래의 0.57%를 수수료로 받는다. 그 수입이 11억 달러다. 트레이딩 볼륨(거래량)이 1930억 달러이고, 거래 수수료가 2020년 매출의 86% 차지한다.
1분기 18억 달러 매출 중 15억 달러가 수수료 수입이다. 트레이딩 볼륨이 3350억 달러인 걸 감안하면 거래마다 0.46% 수수료를 부과한 셈이다.
이같은 높은 수수료를 놓고 경쟁이 불가피하다. 제미니, 비트스탬프, 크라켄, 바이낸스 등은 제로 수수료로 갈 것이다. 전통적인 금융사(브로커리지)가 크립토 트레이딩을 준비한다면 수수료는 더욱 하락할 것이다.
현재 미국의 주식 거래 수수료인 0.01% 수준으로 떨어진다면 코인베이스의 1분기 매출은 350만 달러로 쪼그라든다. 현재 암호화폐 수수료는 주식의 46배에 달한다. 이런 높은 수수료는 지속하기 어렵다.(한국의 경우 암호화폐 수수료는 주식의 10배 수준)
# 비용 증가..적정 가치는 189억 달러
코인베이스도 수입 감소를 인식하고 있다. “경쟁에 대비하고, 시장 지위를 유지하기 위해 세일즈와 마케팅 투자를 강화할 것”이라고 밝혔다.
2021년 세일즈와 마케팅 비용은 전체 매출의 12~15%를 차지할 것으로 제시했다. 작년 5%에서 크게 증가한 것이다. 이는 기업가치에 영향 줄 수 밖에 없다.
현금흐름할인모델(Reverse Discounted Cash Flow : DCF)을 적용해서 1000억 달러 기업가치를 맞추려면,
1) 세후 순영업이익률 25%(나스닥 19%, NYSE 31%)
2) 향후 7년 간 연평균성장률 50%(나스닥 30%)
이런 숫자가 유지되면 2027년 코인베이스 매출은 213억 달러, NYSE+나스닥의 2020년 매출의 1.5배에 달한다. 금융 및 상품 시장에서 활동하는 11개 증권사 연간 매출의 46%에 달하는 규모다.
만약 코인베이스가 0.46% 수수료를 유지한다면 2027년 트레이딩 볼륨은 4조6000억 달러, 2020년 전체 크립토 트레이딩의 97%에 해당한다.(코인베이스가 이런 숫자를 달성하는 것은 사실상 불가능하다는 취지)
코인베이스의 마진이 18개 투자은행의 평균 마진 수준인 23%로 떨어지고, 매출 증가율이 나스닥의 과거 10년 수준인 21%를 유지한다면 기업가치는 189억 달러가 적절하다.
