[블록미디어 황효준 에디터] 내러티브나 가격 기대를 배제하고 토큰 보유자가 실제로 수취하는 현금흐름을 기준으로 디지털 자산의 가치를 평가해야 한다는 분석이 나왔다. 시장 변동성이 확대되고 주요 알트코인이 사이클 저점 부근에 머무는 현 시점이 오히려 수익 기반 가치 평가에 적합하다는 진단이다.
온체인 데이터 분석 플랫폼 밸류버스(Valueverse)는 최근 발간한 리서치 보고서 ‘Value State 003’를 통해 토큰 보유자에게 실제로 귀속되는 수익을 기준으로 한 ‘유효 시가총액/수익(Effective Market Cap/Revenue)’ 지표를 제시하고, 수익 구조에 따른 토큰 간 밸류에이션 차이를 분석했다.
밸류버스는 기존의 단순 시가총액 대비 수익(Market Cap/Revenue) 지표 대신, 전체 발행량이 아닌 실제로 수익을 수취하는 락업·스테이킹·거버넌스 참여 물량만을 기준으로 한 ‘유효 시가총액’을 사용해 수익 배수를 산출했다. 해당 지표는 최근 수익을 연환산한 단기 배수(7~180일)와 과거 1년간 수익을 기준으로 한 365일 배수로 구분되며, 향후 1달러의 수익을 얻기 위해 토큰 보유자가 지불하는 가격을 의미한다. 다만 선형 연환산을 전제로 한 실험적 지표로, 참고용 분석 프레임워크로 활용해야 한다고 설명했다.
직접 수수료 분배 모델 채택한 토큰이 바이백 중심 토큰 보다 더 나은 수익 효율 보여
분석 결과, 직접 수수료 분배 모델을 채택한 토큰이 바이백 중심 토큰 대비 현저히 낮은 수익 배수를 기록하며 더 높은 실질 수익 효율을 제공하는 것으로 나타났다. 커브(Curve·CRV), 에어로드롬(Aerodrome·AERO), 펜들(Pendle·PENDLE), 일드베이시스(YieldBasis·YB) 등 투표 에스크로(Vote Escrow·ve) 기반 프로토콜들은 7일 기준 약 3~7배 수준의 유효 시가총액/수익 배수를 기록해, 평균적인 바이백 기반 토큰 대비 3~7배 높은 수익 효율을 보였다.
특히 커브는 veCRV 락업 구조를 통해 관리 수수료와 거버넌스 브라이브 수익을 동시에 창출하는 구조로, 최근 브라이브 유입 증가에 따라 수익대비 토큰 가격이 크게 낮아진 것으로 나타났다. 에어로드롬 역시 수수료와 브라이브 등 토큰 보유자가 직접 청구 가능한 현금흐름이 전체 수익의 대부분을 차지했으며, 출범 이후 바이백 규모는 제한적인 반면 veAERO 보유자가 수취한 누적 수익은 연환산 기준으로 더 큰 규모를 기록했다.
전반적으로 높은 수익 배수를 기록하는 바이백 모델
반면 바이백 중심 모델은 전반적으로 높은 수익 배수를 보였다. 유니스왑(Uniswap·UNI)은 현재 시장가치 대비 바이백 규모가 제한적인 수준에 머물며, 7일 기준 133배, 365일 기준 179배의 유효 시가총액/수익 배수가 산출됐다. 이는 동일한 현금흐름 1달러를 기준으로 볼 때 커브 대비 약 28배, 에어로드롬 대비 약 74배 더 높은 가격에 거래되고 있음을 의미한다.
하이퍼리퀴드(HYPE) 역시 수익의 대부분이 바이백을 통해 토큰 보유자에게 간접 귀속되는 구조로, AMM 기반 DEX 토큰들과 비교할 때 약 3~4배 높은 14~16배 수준의 수익 배수를 기록했다. AAVE는 바이백과 스테이킹이 혼합된 구조로, 스테이킹 수익을 포함할 경우 배수가 크게 낮아지지만, 순수 바이백만 고려할 경우 연환산 기준 70배를 상회하는 고평가 구간에 위치한 것으로 분석됐다.
다만 펌프닷펀과 같은 예외적인 사례도 존재
바이백 모델 내에서도 예외 사례는 존재한다. 펌프닷펀(Pump.fun·PUMP)은 대규모 바이백으로 전체 공급량의 20% 이상이 소각됐음에도 불구하고, 배수는 7일 2.85배, 연환산 4.31배 수준에 머물러 프로젝트별로 수익 가격 편차가 크게 나타났다.
밸류버스는 이번 분석을 통해 이른바 ‘레베뉴 메타(Revenue Meta)’ 토큰이 △직접 수수료 분배 모델 △바이백 모델로 구분된다고 설명했다. 바이백 모델은 토큰 공급 감소를 통한 간접적 가치 상승에 의존하는 반면, 직접 수수료 분배 모델은 토큰 보유자가 즉시 청구 가능한 현금흐름을 제공한다는 점에서 구조적 차이가 있다는 평가다.
보고서는 “현재 시장에서는 바이백 기반 토큰이 상대적으로 높은 수익 배수로 거래되는 반면, 직접 수수료 분배 토큰은 낮은 배수와 높은 실질 현금수익률을 제공하고 있다”며 “향후 레베뉴 메타의 다음 단계는 내러티브 중심 평가에서 벗어나 직접적인 현금흐름 공유 모델을 중심으로 재편될 가능성이 있다”고 밝혔다.
밸류버스는 이번 리서치에 활용된 모든 지표와 분석이 실험적이며 교육 목적의 참고 자료라는 점도 강조했다. 디지털 자산의 수익 구조는 시장 환경과 프로토콜 설계 변화에 따라 빠르게 달라질 수 있어, 해당 프레임워크 역시 지속적인 검증과 수정이 필요하다는 설명이다.
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